物流行业:龙头快递公司市占率持续提升,现金流将成为核心竞争要素

近期,由国家邮政局指导,国家邮政局发展研究中心主办的2018中国邮政业发展高层论坛顺利闭幕。兴业证券研究所交通运输研究组组长龚里发表了题为《快递行业的资本市场画像》的发言,指出中国快递是一个明星行业,并从投资角度分析展望未来快递发展的空间。

龙头快递公司集中度进一步上升,竞争环境依旧严峻:2018上半年龙头快递公司业务量增速持续超行业增速,顺丰、韵达、申通、圆通、中通及百世6家市占率从2018年第一季度的68.5%,上升至二季度的72.87%,市场份额持续向第一梯队集中。但各家单件毛利依旧呈现下降的趋势,市场竞争环境依旧有压力,单件收入下降速度快于单件成本;但得益于规模优势带来的单件三费的下降、其他业务的开展及投资收益的上升,大部分公司单件净利的降幅小于单件毛利降幅。

一、中国快递是一个明星行业

    资本开支节奏决定单件成本:根据历年快递公司经营数据总结得出,资本开支当期成本或受经营成本及装载率问题短期上升,待产能培养成熟,则会因经营效率的提升及成本节省致使长期单件成本下降,最终将传导至业务量的提升。申通及圆通2017年下半年开始加速资本开支速度,年底或明年单件成本或将会有较明显下降,经营改善持续。

2007-2017年,快递业务量年复合增速42%,2017年业务量400亿件,应该说是一个超级明星行业。目前,A股30个一级行业,200个二级行业,快递行业排名前六的公司全部上市,CR6占市场份额达到71%,可见交通运输部旗下的专业细分领域,快递的证券化水平是最高的,其次是航空,铁路的证券化率非常低,只有三家上市公司。从国际对比看,中国日均包裹量和增速远远超过美国和日本,我相信再过几年肯定会超过日本,我可以很自豪的介绍我国快递行业。

    现金流将成为未来一段时间快递核心竞争要素:现阶段行业价格战依旧持续,各家公司开始加快资本开支,未来现金流将是制约企业在这轮竞争中是否有优势的重要要素之一。从目前现金生成能力来看,韵达一直在通达系中表现较突出,但各家快递公司现金生成能力随着市场竞争加剧在逐步减弱;从在手现金规模来看,韵达刚完成定增,在手资金充裕;圆通现拟公开发行可转债36亿,现金流无忧;而申通虽然在手资金规模相对薄弱,但其资产负债率目前最低,未来融资空间相对较大。

二、快递未来还有多少空间?

    投资建议:2018上半年快递市场中龙头快递公司份额持续上升,但竞争环境依旧严峻;各家快递公司加速资本开支速度,未来将传导至单件成本下降;综合以上市场现象,现金流将成为未来快递市场核心竞争要素,重点关注现金充裕,现金生成能力较强的公司顺丰控股、韵达股份、圆通速递及申通快递。

快递行业虽然占国民经济的比例不高,但是拉动作用非常强,资本市场上快递每年都有行情,叫双11行情,每年双11来临之前物流板块都会拉动行情。投资人经常会问中国快递未来还有多少空间,毕竟过去十年是复合增长,接近50%。关于快递空间的预测,首先马云预测,他提出2025年快递业务量3650亿件,达到每日10亿件,这样算起来未来八年年复合增长是31%。我们把快递与涉及的行业匹配起来计算,主要是电商,将社会消费品零售总额按品类进行分拆计算,除了汽车、石油等少数不能被电商化的行业外,大部分都能够被电商化,因此有50%是可以电商化的,需要寄递服务支撑。

    风险提示:价格战持续升温,人工等刚性成本上升,社保新政对公司成本影响等。

金沙澳门官网jin5888,我做两个假设,一是未来8年社会零售商品总额复合增速为7%,假设电商化渗透率是50%,2025年网购商品金额为28.1万亿元,假设电商客单价不变,我们预测2025年我国包裹业务量是2051亿件,复合增长22.6%,谨慎点预测,假设电商化渗透率30%(去年渗透率已经达到17%),2025年我国包裹业务数量是1231亿件,这是相对悲观的假设,相当于2017年业务量的3倍,龙头公司CR2占市场份额是30%,按照市场发展规律前两家可能会翻倍,这样快递的龙头公司能有6倍左右的增长,按照我们的假设,这是非常广阔的行业,也是资本市场未来应该重点关注的行业。

三、从市值看,我国快递企业市值估值不高

从市值来看,我国快递企业市值估值不高。从业务量规模来看,圆通与UPS相当,顺丰与联邦快递相当,但国内三家快递企业的市值之和不及顺丰,中国所有上市快递公司的市值之和小于联邦快递,因此说未来的空间还很大。我们行业总规模是美国的好多倍,UPS和联邦快递业不及中国快递龙头的业务量水平。这里最关键的是利润,我们发现UPS的单件利润水平达到10.21元,约是国内快递的10倍以上,因此利润水平是关键,我相信随着市场集中度的提升,包括各项扶持政策的出台,一定会推动快递公司市值超越国外巨头,在有限时间内超越。

国内的快递公司市值也呈现差距,我认为国内市场,快递市值差距第一个最重要的原因是战略不同。顺丰执行差异化高端战略,通达系执行成本领先战略。1993年申通在上海成立,顺丰在华南成立,应该说是同时起步的,最重要的就在于2000年前后顺丰尝试定位为中高端,改加盟制为直营。我们判断顺丰进入了平坦、宽敞的赛道,高端市场竞争不多,中国正好加入世贸组织。过了这么多年情况又在发生变化,顺丰在传统领域也遇到一些瓶颈,再次比较发展战略,我们发现顺丰往更高端的层面发展,发展自己的航空枢纽,未来的战略是做超级航空平台,打造科技顺丰。今年上半年,中通利润接近顺丰,可能明年后年会超过顺丰,通达系赛道上,经过激烈的竞争,中通、韵达的成本优势明显,竞争力也非常强。

顺丰和通达系采取的是两个不同的战略,我们将顺丰和通达系的成本进行了拆分,把加盟商的成本也考虑进来,顺丰单件成本是21元,通达系单件成本约5元,近几年顺丰的单件成本并没有下降,但通达系的成本下降非常明显,尤其是转运成本下降很快,主要是自动化水平不断提升,顺丰各项成本下降均不太明显,其中高端的战略选择是重要的决定因素,必须确保和提高服务质量。通达系必须走成本领先的道路。通过拆分成本要素分析,包括人工、折旧、运输、管理等,顺丰每件快递成本有一半是人工费,相对来说通达系的人工价值更高,因为总成本比较低,所以人工成本的绝对值也比较低。我们看到各个成本要素之间,顺丰的成本下降并不明显,但是通达系的成本下降非常明显。

快递企业市值差异的第二个原因是近期份额与盈利的分化。通达系近期也出现了市值的分化,主要与近期的份额和盈利分化相关。盈利差距与成本和业务量互为因果,业务量大带来成本降低,早期成本下降的主要原因是资本投入。根据主要快递公司的固定资产投资情况看,代表自动化水平的投入对成本的贡献最明显,顺丰、中通投入比较多。机械化设备的投入对短期成本的下降非常明显,顺丰、圆通都投入了飞机,圆通还买了很多地。我认为飞机和土地投入很大,短期无法通过利润来体现,圆通投资飞机,长远看可能会走出差异化的道路。

四、投资市场的角度和选择

投资人的角度

从投资人的角度,他们对企业的看法,是战略清晰、执行力强的公司有溢价,品牌强的公司有溢价,而多元化的公司有折价。快递公司也在做其他业务,从投资市场看,业务越简单,估值越高,多元化的公司都比单一公司估值要低,因为投资人可以买A公司、B公司、C公司,自己配置资源,不需要上市公司自己做内部优化。

目前,通达系已形成“服务提升—份额扩大—成本下降”的正循环,集中度提升是行业演进的大趋势。通达系早期战略是成本领先战略,相对来说产品系列偏中低端,这几年份额逐步扩大,服务品质与顺丰差距逐渐缩小,从国家邮政局的投诉率指标看,通达系和顺丰的差距已不是很明显,未来8年时间可能还会翻倍。但我认为不能因为通达系的份额提升,或者顺丰的份额下降,或者顺丰和通达系的差距缩小而忽视顺丰的存在。顺丰的战略远远要领先于其他快递公司,目前正在往超级物流平台演进。

快递市场与空调市场对比

投资人一般会把快递与空调行业做对比,空调行业20年的演进体现了价格战的竞争,2004年空调行业价格战也很激烈,从2000-2007年市场淘汰了约90%的竞争主体,2012年空调市场集中度约75%。价格战过程中,格力、美的脱颖而出,龙头跟非龙头的差距比较明显。投资人通过比较不同企业成本的差异,来判断竞争格局演变方向,谁成本低,谁更有可能形成正循环。

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